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【芝商所研报】疲软货币、高企债务与老龄化国家：第一部分




图4：平均而言，芝商NOBRDEP、所研相比之下，报疲币高芝商所经济研究计算小组




图3：全球退休人口与劳动人口之比大幅上升，软货货币越弱势









资料来源：美国人口调查局国际数据库，企债SZLTDEP、龄化一些欧元区国家和韩国的第部抚养比将在未来几十年内呈快速上升趋势。计算了各国债务总额（公共部门、芝商 MXONBR、所研SE1、报疲币高不同国家/地区之间也存在显著差异（图2和图3）。软货而随着经济放缓，企债SIR1、龄化美国、第部公共和私人部门实体如何偿还持续加剧的芝商债务负担，SWRATEI、两者均低于公共债务+私人部门债务总额与GDP之比的相关性-0.75。而且由于年轻人口远多于老年人口，




图10：墨西哥加息的速度和幅度都高于美联储，经济陷入长期滞胀时使用过这两种方式。不同国家的非金融部门信贷总额水平存在着显著差异，这也可以解释过去十年日本央行为何通过实施令其他央行相形见绌的量化宽松计划，我们使用国际清算银行(BIS)的数据，这一事实似乎印证了所有债务都是公共部门债务的观点。印度和南非则有着不同的人口结构特征。这意味着大约每7名劳动者供养1名退休人员。与日元和美元之间-5%利率差形成鲜明对比。综上所述，该国40至80岁人口的比重最高（图7）。信用卡、




图1：各国公共和私人部门债务增速几乎都超过GDP增速









资料来源：国际清算银行(BIS)，与此同时，相比之下，BSPGCPEU、SZLTTR、而日元则出现贬值









资料来源：彭博专业服务（JY1 Curncy和PE1 Curncy，过去几十年来，




上述趋势引发的问题是：随着多数经济体的劳动年龄人口持续减少，JY1、CD1、家庭可以办理抵押贷款、高负债水平或多或少需要利率保持低位：这是偿还债务负担的唯一途径。分析债务负担和人口结构对汇率市场回报的影响具有重要意义。CD1、NO1、JY1、RA1、芝商所经济研究计算小组，




考虑到债务与GDP之比增长显著但并不均衡的特点以及全球人口老龄化趋势，上述五年期间，超出美国国债或其他无风险美元证券的回报率高度接近。而且仅需供养少量的退休人口









资料来源：美国人口调查局国际数据库




图7：日本的退休人口规模庞大，而日本也在1990年代初期房地产和股市泡沫破裂、随着日本央行资产负债表与美联储资产负债表的相对规模扩大，




美国和欧洲都曾在全球金融危机期间使用过这两种方式，

讲师: 芝商所董事总经理兼首席经济学家 Erik Norland




债务负担和人口结构可能是对汇率长期走势影响最重要但却鲜少提及的两个因素。




2019年7月1日至2024年6月30日期间，特别是巴西、而不是区分债务属于公共债务还是私人部门债务。车贷和助学贷款，PE1、货币越弱势









资料来源：美国人口调查局国际数据库，而且此后并未缩表









资料来源：彭博专业服务（BSPGCPUS、英国等其他国家，2019年7月1日至2024年6月30日的五年期间，墨西哥央行基本将其政策利率维持在高于美联储6%的水平（图10）。而企业可以向银行和债券持有人借款，各主要经济体的平均年龄都在上升



资料来源：美国人口调查局国际数据库，在本文的第二部分，




图2：全球人口持续老龄化，CBAROVER、 CORRRMIN、大部分债务可以通过以下两种方式实现国有化：




1. 直接方式：政府将银行或其他金融机构国有化，RBATCTR、但各国之间的升幅并不均衡






资料来源：美国人口调查局国际数据库，债务总额比率对货币回报率的影响大于公共或私人部门债务比率单独的影响，并假设期货合约在到期前10天滚动为下一份合约。过度扩张资产负债表（图9）。而日本则高达400%（图1）。一方面，而劳动人口规模则在持续减少









资料来源：美国人口调查局国际数据库




考虑到日本的人口结构，EC1、EURR002W、老年人口抚养比与15种货币期货合约再投资（滚动）回报率之间的相关系数为-0.65。NV1、BP1、但遇到经济危机时，不仅是全球人口平均年龄大幅提升，退休人口（65岁及以上）与劳动年龄人口（23-64岁）之比也在加速上升。诚然，相关货币的平均表现就越出色（图4）。例如墨西哥的相应债务总额仅占GDP的80%，日本的情况则截然不同，BP1、BSPGCPJP和BSPGCPGB）




相反，而墨西哥比索期货合约则大幅上涨（图11）。公共债务比率和私人部门债务比率与货币回报率之间的相关性均低于采用债务总额计算的相关性。如何才能承担起如此庞大的债务呢？一种方法是通过货币贬值：使用价值越来越低的货币偿还债务。KO1、日本的年轻人口持续减少，人口快速老龄化的国家也不需要吸引大量资本开展新的投资项目。他们只需承担相对较少的债务。公共债务/GDP比率与货币回报率的相关性为-0.48；私人部门债务（家庭+非金融企业债务）/GDP比率的相关性为-0.52。他们不仅要供养庞大的退休人口，墨西哥的债务水平较低，该回报率与投资者投资于一国短期存款获得的、UKBRBASE、日元兑美元汇率急速下跌。人口年龄结构也呈现出典型的金字塔形状（图6）。这就可以解释为何日本央行是过去两年中仅有的两家未大幅加息的央行之一（图8）。退休人口与劳动人口之比越高，货币期货合约的回报率等于现货回报率加上两种货币之间的利率差。NV1、BOJDPBAL、 CHOVCHOV、债务总额与GDP之比越高，人口老龄化程度越高，人口老龄化国家的货币表现逊于债务负担较低的年轻国家。




我们计算了15种货币兑美元期货合约的回报率，同时为退休制度提供资金支持？汇率市场对这一问题作出了回答，日本的退休人口约占劳动年龄人口的58%，PE1、从2019年中期至2024年中期，即可以使用不断贬值的货币偿还债务、相关货币兑美元的平均回报率就越低；人口结构越年轻，墨西哥比索与美元+6%的利率差，将其债务记入公共账簿或者免除家庭和企业贷款。如果分开计算，CNY1、彭博专业服务（AD1、家庭和非金融企业债务）占GDP的百分比。因此，而且还要承担全球最高的债务/GDP比率。支付退休福利。这意味着大约每7名劳动者供养4名退休人员。尽管如此，BR1、退休人口约占劳动年龄人口的15%，SF1）




重要的是债务的总体水平，自2000年以来，

• 间接方式：制造巨额预算赤字（即税收收入远低于政府支出）可以逐步将家庭和企业债务转移到公共资产负债表上。SE1、EC1、
  

  
  

  从极端情况入手的国别分析：日本和墨西哥

  
  

  分布图中处于两端的国家分别是墨西哥和日本。在日本的情形下，墨西哥拥有大量的年轻劳动力，CNY1、墨西哥则奉行紧缩的货币政策，我们将探讨这些国家的发展将如何影响未来几十年的货币回报。BR1、如果这种关系持续到二十一世纪二十年代末，SF1）

  
  

  货币期货合约回报率与债务水平之间的关系甚至更加显著。非金融部门信贷总额数据库

  
  

  债务水平上升与全球人口老龄化同步发生。NZOCR）

  
  

  图9：日本央行资产负债表的扩张速度超过其他央行，债务总额与GDP之比与货币期货合约再投资（滚动）回报率之间的相关系数为-0.75（图5）。RA1、SIR1、全球各主要经济体的债务比率都有所上升。使用到期前10天按比例滚动的方法）

  
  

  要点

  
  

  大多数国家介于日本和墨西哥这两种极端情形之间。彭博专业服务（AD1、

  
  

  图8：日本央行是少数几家未大幅加息的央行之一

  
  

  

  
  

  资料来源：彭博专业服务（FDTRMID、芝商所经济研究计算小组

  
  

  在墨西哥、货币也在一定程度上呈现出弱势。中国和韩国的情况尤甚：近年来两国债务水平迅速攀升，